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　　京都刑辩研究中心取材实践ღღ、融合理论ღღ、鼓励研究ღღ、以研促案ღღ，近年来聚焦资本市场动态ღღ，发布证券犯罪专刊文章数十篇ღღ，积累了丰富的研究成果ღღ。在过去的一年里ღღ，资本市场监管以“严”为基调ღღ，以“效”为立足ღღ，以“准”为着眼ღღ，处罚数量同比大幅提高ღღ。据不完全统计ღღ，2024年全年ღღ，证监会及其派出机构作出行政处罚决定共计587项[1]ღღ，相较于2023年的539项[2]和2022年的383项[3]有较大增量ღღ。其中ღღ，内幕交易利用信息优势攫取其他投资人获利机会ღღ，系一以贯之的打击重点ღღ，在“长牙带刺”“有棱有角”的新监管形势下ღღ，也迭代出一系列新特征ღღ。灵蛇送福ღღ，蜕故孳新ღღ，本文以内幕交易为洞察视角ღღ，回顾2024年资本市场动态ღღ，巡视实践中内幕交易的争议要点ღღ，以求鉴往知今ღღ，供资本市场借鉴ღღ。

　　在新“国九条”严字当头的总基调下ღღ，2024年ღღ，资本市场形成了“1+N”制度政策体系ღღ。伴随着政策体系的日趋完善ღღ，监管从四个方面着力ღღ，一是严把发行上市准入门槛ღღ，加强信息披露监管ღღ，查处了一批财务造假ღღ、欺诈发行等违法违规行为ღღ，二是压实中介机构看门人责任ღღ，加大了中介机构违法违规立案稽查力度ღღ，三是严格监督上市公司治理ღღ，继续严厉打击操纵市场ღღ、内幕交易等违法违规行为ღღ，四是完善行政ღღ、刑事ღღ、民事立体化追责体系ღღ，健全全链条监督问责体系ღღ，落实上市公司实控人等“关键少数”的法律责任ღღ。具体动态如下ღღ。

　　2024年3月15日ღღ，证监会集中发布了四项“两强两严”政策文件ღღ，分别是《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》ღღ。本次文件制定聚焦提高上市公司质量和保护投资者合法权益ღღ，突出“强本强基”和“严监严管”ღღ，从发行准入ღღ、上市公司持续监管ღღ、中介机构监管等各方面系统性地提出政策措施ღღ，推动资本市场高质量发展ღღ。

　　2024年4月12日ღღ，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》ღღ，也称新“国九条”ღღ。该意见提出了制度完善ღღ、监管加强ღღ、质效提增的要求ღღ，落实了“长牙带刺”“有棱有角”的监管思路ღღ，内容涵盖发行上市准入ღღ、上市公司持续监管ღღ、退市监管ღღ、证券基金机构监管ღღ、中长期资金入市等九个部分ღღ，明确了资本市场的发展路径ღღ。

　　2024年4月12日ღღ，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》ღღ。退市制度是资本市场更新换代ღღ、去芜存菁的重要机制ღღ。2020年中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》以来ღღ，共有135家公司退市ღღ，其中112家强制退市ღღ。[4]本次意见调低了财务造假触发退市的年限ღღ、金额和比例ღღ，将现有的连续2年造假金额5亿元以上且超过50%的指标ღღ，调整为1年造假2亿元以上且超过30%ღღ、2年造假3亿元且超过20%ღღ、连续3年及以上造假ღღ，有力遏制财务造假ღღ，并对巨额资金长期被大股东占用“掏空”ღღ、连续多年被出具非标意见ღღ、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息这三类情形实施规范类退市ღღ，“应退尽退”ღღ。

　　2024年5月10日ღღ，证监会发布《关于加强上市证券公司监管的规定》ღღ。我国上市证券公司共43家ღღ，总资产占全行业的77%ღღ，2023年的营业收入ღღ、净利润分别占全行业的70%和77%ღღ，规模和实力在行业中的影响和地位举足轻重ღღ。[5]本规定旨在要求上市证券公司回归本源ღღ、提升质量ღღ，发挥引领行业发展的领导作用ღღ。

　　2024年5月11日ღღ，证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》ღღ。程序化交易是指投资者通过计算机程序自动生成或者下达交易指令的行为ღღ，也称为量化交易ღღ，在我国A股的交易比例占到约29%ღღ。程序化交易依托计算机ღღ，相对于中小投资者有明显的技术ღღ、信息和速度优势ღღ，尤其是高频交易ღღ，极有可能构成“幌骗”型操纵证券期货市场ღღ。2019年证券法将程序化交易纳入规制范围ღღ，该规定对程序化交易监管作出系统ღღ、全面的管理ღღ，目的在于有效保护中小投资者利益ღღ。

　　2024年5月24日ღღ，证监会发布《上市公司董事ღღ、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》和《上市公司股东减持股份管理暂行办法》ღღ，加强了对于上市公司董监高新增或减持股份的管理ღღ，尤其是完善了减持制度ღღ，明确破发破净ღღ、分红不达标的情形下不得通过集中竞价或大宗交易减持ღღ，增加了大宗交易减持前的预披露义务ღღ，要求一致行动人共同遵守减持要求等ღღ，有利于维护市场稳定ღღ，保护中小投资者权益ღღ。

　　2024年7月5日ღღ，国家金融监督管理总局ღღ、公安部ღღ、财政部ღღ、中国人民银行ღღ、国资委ღღ、证监会六部门发布《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》ღღ，提出17项措施ღღ，从5个方面打击财务造假ღღ，要求严厉查处欺诈发行股票债券ღღ、系统性造假和配合造假ღღ、滥用会计政策实施造假ღღ、通过“空转”“走单”等虚假贸易方式实施财务造假的行为ღღ，优化证券监管执法体制机制ღღ，并强调对中介机构的监督检查ღღ。

　　2024年9月5日ღღ，证监会发布《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）》ღღ，从严从紧整治政商“旋转门”ღღ，严防离职人员利用在职时的公权力ღღ、离职后的影响力获取不当ღღ、不法利益ღღ。

　　2024年12月27日ღღ，财政部ღღ、证监会修订印发《资产评估机构从事证券服务业务备案办法》ღღ。资产评估机构在证券发行过程中承担着独立ღღ、客观ღღ、公正评价资产价值的功能ღღ，本次备案办法针对全面注册制下资本市场对高质量财务信息和评估执业水平的需求ღღ，集中解决了证券评估机构未备案执业ღღ、超出胜任能力执业等突出问题ღღ，从另一个侧面补强了对中介机构的前端监管体系ღღ，有利于全面提升监管效果ღღ。

　　2024年全年ღღ，证监会及其派出机构作出行政处罚决定数量为587项ღღ。据统计ღღ，在2017年至2020年之间ღღ，行政处罚决定数量相对持平ღღ，有部分波动ღღ，而从2021年后ღღ，行政处罚决定数量大幅上涨ღღ，而近两年则呈现出激增的趋势ღღ，2024年达到处罚的最高数量ღღ。[6]

　　2024年证监会作出的行政处罚数量为164项ღღ，派出机构作出的行政处罚数量为423项ღღ，其中上海证监局ღღ、浙江证监局及广东证监局的处罚数量在36家派出机构中位居前三位ღღ，处罚总数为171项ღღ，占处罚整体数量的29.13%ღღ，属于处罚的“热点地带”ღღ。

　　在行政追责之外ღღ，监管机构积极向公安机关移送刑事案件线索ღღ，推动行政ღღ、刑事立体化追责ღღ。从移送数据来看ღღ，2020年证监会共计移送99件证券期货犯罪案件ღღ，2021年移送177件[7]ღღ，2022年移送123件[8]ღღ，2023年移送118件[9]ღღ。目前ღღ，2024年全年的刑事移送数据尚未公布ღღ，但根据证监会发布的《始终坚持“长牙带刺”ღღ，一以贯之严监严管——2024年上半年证监会行政执法情况综述》（以下简称“2024年上半年证监会行政执法情况综述”）ღღ，2024年上半年ღღ，仅信息披露违法行为ღღ，证监会执法条线人（家）次ღღ，数量已远超之前年份刑事移送数量ღღ。

　　2024年全年证监会及其派出机构作出的587项行政处罚中ღღ，信息披露违法案件数量为238项ღღ，泄露内幕信息ღღ、内幕交易类案件数量为117项ღღ，操纵证券市场类案件数量为38项ღღ。信息披露违法违规案件的数量占到整个证监会系统行政处罚数量的40.55%ღღ，稳居处罚的首位ღღ。

　　根据2024年上半年证监会行政执法情况综述ღღ，2024年上半年ღღ，证监会执法条线按照党中央ღღ、国务院部署ღღ，将从严打击财务造假等信息披露违法行为列为执法重点ღღ，共查办相关案件192件ღღ、同比增长25%ღღ，共处罚责任主体283人（家）次ღღ、同比增长约33%ღღ，罚没金额47亿余元ღღ、同比增长约6倍ღღ，刑事移送230人（家）次ღღ、同比增长238%凯时尊龙官网ღღ。根据不完全统计ღღ，目前中国证券报等网站能够查询到的上市公司立案信息共计143项[10]ღღ，其中信息披露违法违规行为就占到132项ღღ，占到立案总数的92.3%ღღ，足见信息披露案件已经成为监管处罚的大头ღღ。

　　在信息披露违法违规类案件中手机现金打鱼ღღ，有8起案件涉及在发行文件中实施财务造假ღღ，涉嫌欺诈发行ღღ。在证监会作出的处罚中ღღ，2024年最大的一起欺诈发行案件为恒大案ღღ。行政处罚决定称ღღ，恒大地产在发行公司债券的过程中引用了存在虚假记载的2019年ღღ、2020年年度报告的相关数据ღღ，存在欺诈发行ღღ。对此ღღ，证监会处以非法所募资金金额20%的罚款ღღ，即处以41.60亿元的罚款ღღ。

　　加强交易监管ღღ，增强资本市场内在稳定性是新“国九条”提出的方向之一ღღ。从处罚数据来看ღღ，除了信息披露违法违规外ღღ，内幕交易类ღღ、操纵证券市场类案件的处罚数量仍然居高不下ღღ，并有增长趋势ღღ。

　　横向比较来看ღღ，在2024年由证监会及其派出机构作出的164件行政处罚案件中ღღ，有44件为泄露内幕信息ღღ、内幕交易类案件ღღ，有32件为信息披露违法违规类案件ღღ，有32件为操纵证券市场类案件ღღ。其中内幕交易的数量甚至超越信息披露违法违规ღღ，占到证监会行政处罚总数的26.83%ღღ。而操纵证券市场的数量则与信息披露违法违规相当ღღ，也占到处罚总数的19.51%ღღ。

　　纵向比较来看ღღ，近五年来证监会及其派出机构作出的行政处罚中ღღ，前四年内幕交易和操纵证券市场的处罚数量基本持平ღღ，甚至略有下降ღღ。但2024年则表现出明显的上升ღღ，尤其是内幕交易ღღ，在2024年达到117项ღღ，操纵证券市场的处罚数则达到38项ღღ。可见内幕交易和操纵证券市场类案件仍为监管机构查处的重点ღღ。[11]

　　中介机构是资本市场的“看门人”ღღ。2024年ღღ，中介机构是处罚的热点ღღ。在2024年证监会及派出机构作出的处罚中ღღ，对中介机构及中介机构任职人员开出的“罚单”共计43项ღღ，其中会计师事务所占35项ღღ，占比高达81.4%ღღ，保荐机构占4项ღღ，资产评估机构和律师事务所各占2项ღღ。从处罚数量可以看出ღღ，会计师事务所系中介机构中的重灾区ღღ。在严打财务造假的趋势下ღღ，会计师事务所及执业人员的执业风险显著提升ღღ，应从“实质重于形式”的会计信息质量要求出发ღღ，力求真实地反映交易情况ღღ，杜绝成为财务造假的“帮凶”ღღ。

　　为实现对资本市场违法违规行为的精准打击ღღ，需要抓实“关键少数”ღღ，追责“首恶”ღღ，压实欺诈发行ღღ、违规披露的第一责任人ღღ。2024年ღღ，证监会对上市公司违法违规披露行为进行严厉处罚ღღ，作为“关键少数”的实际控制人ღღ、董事长ღღ、总经理等人员则被重点关注ღღ。

　　在2024年证监会及其派出机构作出的587项行政处罚决定中ღღ，在行政处罚时担任实际控制人的共计47人次ღღ，担任董事长（含副董事长）的共计152人次ღღ，担任总经理（含副总经理）的共计193人次ღღ，担任财务总监或财务负责人的共计111人次ღღ，担任董秘的共计52人次ღღ，担任监事的共计35人次ღღ，担任董事的共计148人次ღღ，担任独立董事的共计20人次ღღ。[12]

　　除了上述传统的董监高之外ღღ，处罚决定中对证券违法违规行为的责任范围及于其他非传统高管ღღ，比如资金部部长ღღ、物流部部长等ღღ，甚至有处罚决定对在公司内并无任职ღღ，但实际参与欺诈发行行为的人员进行处罚ღღ。

　　如华道生物欺诈发行证监会处罚决定（〔2024〕71号）的责任范围及于在华道生物内并无任职的陈某ღღ。处罚决定将其认定为华道生物IPO协调人ღღ，并称“陈某虽未在华道生物中担任董事ღღ、监事和高级管理人员职责ღღ，但其作为刘某某外甥女ღღ，是华道生物IPO协调人ღღ，帮助刘某某接洽投资者和中介机构等人员ღღ，在华道生物财务造假中ღღ，陈某根据周某某指示ღღ，控制使用华道生物体外银行账户给客户指定账户转账以完成虚假销售资金回款ღღ，在华道生物财务造假中承担重要角色ღღ，是其他直接责任人员ღღ。”

　　由此可见ღღ，“关键少数”的认定范围并非完全限于职务ღღ，已有从“身份说”向“行为说”的转变趋势ღღ。即便未在公司内任职ღღ，只要参与实施相关违法违规行为ღღ，也可从实质出发ღღ，认定其为责任人员进行处罚ღღ。

　　2024年证监会及36个派出机构作出内幕交易类案件行政处罚共计117项ღღ，将近全年处罚数量的20%ღღ。内幕交易行为通过提前获取消息窃取本属于广大投资者的盈利机会ღღ，一直以来都是证监会惩戒的重点ღღ。在宏观数量上ღღ，一方面ღღ，在“零容忍”的趋势下ღღ，涉证券类违法犯罪案件数量显著提升ღღ，内幕交易的行政处罚和刑事追责数量自然也水涨船高ღღ。另一方面ღღ，法律明文允许通过推定认定内幕交易行为ღღ，认定难度较低ღღ，这也导致内幕交易的案件量始终在高位运行且居高不下ღღ。在微观形态上ღღ，基于“长牙带刺”“有棱有角”的监管新形势导致执法力度的加大ღღ，内幕交易的追责链条和追责范围有向远延伸ღღ、向外辐射的趋势ღღ。

　　2024年全年证监会作出内幕交易行政处罚共计44项ღღ。其他派出机构中ღღ，广东证监局作出内幕交易行政处罚共计10项ღღ，位列地方证监局处罚的第一位ღღ。浙江以9项位列第二ღღ，北京ღღ、辽宁ღღ、安徽证监局均为5项ღღ，福建ღღ、重庆ღღ、甘肃ღღ、深圳证监局为4项ღღ，湖南ღღ、青海证监局为3项ღღ，山西ღღ、上海ღღ、四川ღღ、新疆证监局为2项凯时尊龙官网ღღ，天津ღღ、江苏手机现金打鱼ღღ、江西ღღ、山东ღღ、云南ღღ、山西ღღ、大连ღღ、厦门ღღ、青岛证监局各为1项ღღ，剩余派出机构并未开出内幕交易“罚单”ღღ。[13]

　　在绝对数量上ღღ，从2020年开始ღღ，内幕交易行政处罚数呈现出波动中上升的趋势ღღ。2021年与2020年相比略有下降ღღ，2022年则上升回2020年的数量ღღ，到2023年有比较明显的提升ღღ，2024年则创下近5年的最高处罚数ღღ。同时ღღ，内幕交易行政处罚数与总行政处罚数的比例可以剔除基数上升的影响ღღ，比较客观地反映出内幕交易的处罚趋势ღღ。在相对数量上ღღ，我们通过上述比例可以发现ღღ，2020年内幕交易行政处罚数占总行政处罚数的比例系近5年的峰值ღღ，达到23.4%ღღ，期间波动性下降ღღ，而到了2024年ღღ，又上升至19.93%ღღ。因此ღღ，2024年内幕交易的行政处罚在绝对和相对数量上都处于近五年来较高的位置ღღ，足见过去一年内幕交易打击力度之大ღღ。[14]

　　目前2024年全年的刑事移送数据尚未公布ღღ。根据现有的公开信息显示ღღ，2024年上半年ღღ，证监会对操纵市场ღღ、内幕交易类案件共作出处罚45件ღღ、同比增长约10%ღღ，处罚责任主体85人（家）次ღღ、同比增长约37%ღღ，罚没金额约23亿余元ღღ、同比增长约9%ღღ。2025年1月13日ღღ，全国检察长会议通报了2024年检察工作情况ღღ，全年起诉欺诈发行ღღ、内幕交易ღღ、操纵市场等证券犯罪316人ღღ。

　　根据北京市三分检公开信息ღღ，在北京地区ღღ，自2022年证券犯罪案件集中管辖调整以来ღღ，北京检察机关证券期货犯罪办案基地强化证券犯罪打击力度ღღ，案件数量急剧增长ღღ，内幕交易等传统证券犯罪案件仍处高位ღღ，违规披露ღღ、不披露重要信息案ღღ、信息型操纵证券市场案等新型案件逐步涌现ღღ。[15]北京三中院自被确立为人民法院证券期货犯罪审判基地以来ღღ，共受理证券类刑事案件44件ღღ，新收ღღ、审结证券类刑事案件数量均呈上升趋势ღღ。受理案件案由中ღღ，内幕交易ღღ、泄露内幕信息案成为当前审理证券犯罪案件的“第一大罪”ღღ，占受理案件的89.36%ღღ。[16]

　　在上海地区ღღ，证券犯罪白皮书显示ღღ，2014年1月1日至2023年12月31日ღღ，上海市第一中级人民法院及辖区法院审结证券期货犯罪案件209件ღღ，其中内幕交易ღღ、泄露内幕信息犯罪案件22件ღღ，利用未公开信息交易犯罪41件ღღ，欺诈发行债券犯罪案件5件ღღ，出具证明文件重大失实犯罪案件2件ღღ，操纵证券市场罪案件14件ღღ，操纵期货市场罪案件1件ღღ，非法经营证券期货犯罪案件124件ღღ。[17]2019-2023年ღღ，上海市一分检共受理证券期货犯罪审查起诉案件51件136人ღღ，从罪名类型来看ღღ，内幕交易ღღ、操纵证券市场ღღ、利用未公开信息交易等犯罪案件占比达到90%ღღ。[18]

　　在2024年证监会作出的44项内幕交易行政处罚案例中ღღ，共有11项行政处罚针对的是内幕信息知情人的交易行为ღღ，即行为人作为法定的内幕信息知情人且知悉内幕信息ღღ，在敏感期内利用信息自行交易ღღ，系内幕交易最典型的行为方式ღღ。对于这类案件ღღ，证监会的处罚理由在于内幕信息知情人具备戒绝交易的法定义务ღღ。因此即便行为人提出预先减持计划ღღ、技术判断等理由ღღ，也无法构成内幕交易的阻却事由凯时尊龙官网ღღ。

　　如张志勇内幕交易行政处罚决定（〔2024〕35号）指出ღღ，“张志勇作为上市公司董事长ღღ，在知悉内幕信息的情况下ღღ，应当遵守在信息公开前不得买卖涉案股票的规定ღღ。即使其减持是为了还款ღღ，亦应在上市公司公告相关事项后再减持ღღ。张志勇在内幕信息公开前卖出股票ღღ，利用该内幕信息获取了额外收益ღღ，侵害了其他投资者利益ღღ，相关行为构成内幕交易ღღ。”

　　再如张文铎内幕交易行政处罚决定（〔2024〕87号）就指出ღღ，“在案证据足以证明ღღ，张文铎知悉星星科技经营情况与披露不一致ღღ，存在重大亏损ღღ。同时ღღ，张文铎参加了2021年6月5日和2021年7月26日的总经理办公会ღღ，知悉星星科技开展财务核查工作ღღ，我会认定其为内幕信息知情人事实清楚ღღ、证据充分ღღ。张文铎在知悉内幕信息后ღღ，即负有戒绝交易的法定义务ღღ，对其提出购买私募产品ღღ、技术判断等不构成阻却内幕交易的正当理由ღღ。”

　　根据2012年两高《关于办理内幕交易ღღ、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第2条的规定ღღ，非法获取内幕信息的人员包括以非法手段获取型ღღ、特定身份获取型和积极联络获取型这三类ღღ。2024年证监会作出的行政处罚决定中ღღ，有26项行政处罚决定针对的是非法获取内幕信息的人员主体ღღ。这26项决定中手机现金打鱼ღღ，有20项是积极联络获取型ღღ，也即敏感期内与内幕信息知情人“联络ღღ、接触”后交易涉案股票的ღღ；剩余6项是特定身份获取型ღღ，也即与内幕信息知情人“关系密切”的人员在敏感期内交易涉案股票的ღღ。而在特定身份获取型内幕交易的6项处罚决定中ღღ，除1项决定中交易人系内幕信息知情人的兄弟外ღღ，其余均为夫妻关系ღღ。

　　在2024年证监会作出的行政处罚中ღღ，泄露内幕信息导致他人交易的仅有4项ღღ，数量远小于非法获取内幕信息人内幕交易的数量ღღ，这说明仅处罚交易ღღ、不处罚泄露的现象比较显著ღღ。究其原因是泄露内幕信息与内幕交易的认定逻辑不同ღღ，泄露内幕信息无法适用推定ღღ，需要相对扎实的证据链条证明内幕信息知情人与交易人之间存在信息的传递ღღ。

　　在这4项泄露类案件中ღღ，有2起案件值得关注ღღ。一是内幕信息知情人的妻子将内幕信息泄露给他人ღღ，导致他人内幕交易的ღღ。证监会〔2024〕43号处罚决定显示ღღ，夏某志系内幕信息知情人ღღ，而唐玉霞系其妻子ღღ，唐玉霞从夏某志处获得内幕信息后ღღ，告知了唐素霞并导致其交易ღღ，最终唐玉霞ღღ、唐素霞均被处罚ღღ。其中ღღ，唐玉霞仅是知情人的妻子而并非知情人ღღ，属于非法获取内幕信息的人员ღღ，在获悉内幕信息之后同样负有法定保密义务ღღ，这一义务的来源其实是夏某志义务的延伸ღღ。

　　二是与知情人“联络ღღ、接触”后泄露内幕信息并建议他人购买的ღღ。证监会〔2024〕29号处罚决定显示ღღ，燕春生在与内幕信息知情人“联络ღღ、接触”后ღღ，将相关信息泄露给孙兵并建议孙兵交易ღღ。可见ღღ，即便并非内幕信息知情人的近亲属ღღ，在与知情人“联络ღღ、接触”后也负有保密的义务ღღ，这一义务的来源同样来源于知情人义务的延伸ღღ。

　　2024年证监会行政处罚决定中ღღ，共同内幕交易的总计有3项ღღ，其中1项表现为行为人从内幕信息知情人处获悉内幕信息之后ღღ，与知情人共同实施内幕交易ღღ。如证监会〔2024〕57号处罚决定中ღღ，内幕信息知情人陈丹与其助理ღღ、生意合作伙伴王伟在敏感期内有多次联络ღღ、接触ღღ，王伟使用万某某丰ღღ、好某特账户在敏感期内交易涉案股票ღღ，在案证据足以证明王伟知悉行为性质并具有主观故意ღღ。

　　另2项则较为复杂ღღ，涉及内幕信息的二次传递ღღ。证监会〔2024〕5号处罚决定认定ღღ，邵林平与内幕信息知情人戚某某在敏感期内有多次通话联络ღღ，随后邵林平妻子缪玲红通过其实控账户买入涉案“恒逸石化”股票ღღ。证监会认为ღღ，邵林平和缪玲红夫妇共同居住生活ღღ，系利益共同体ღღ，由邵林平发出交易指令ღღ，缪玲红负责交易ღღ，交易时点与邵林平和戚某某的通联时点高度吻合ღღ。再如证监会〔2024〕3号处罚决定认定ღღ，陆长水的亲戚邱某某系内幕信息知情人ღღ，陆长水曾在恒逸集团工作ღღ，而在敏感期内ღღ，陆长水与包括邱某某在内的三名内幕信息知情人存在较频繁的通话联络ღღ。敏感期内ღღ，陆长水操作“张维仰”账户大量交易涉案股票“恒逸石化”ღღ，经查ღღ，张维仰系账户的所有权人和交易资金的提供人ღღ，张维仰与陆长水曾讨论过买入“恒逸石化”的事宜ღღ，知悉陆长水与内幕信息知情人之间的亲戚关系ღღ，并对涉案账户收益分配存在口头约定ღღ，张维仰在交易期间也多次登录查看账户ღღ，知悉账户买入涉案股票的情况ღღ。基于此ღღ，证监会认定张维仰与陆长水构成共同内幕交易ღღ。

　　内幕信息的认定标准应遵循重大性ღღ、确定性和非公开性的原则ღღ。2024年证监会作出的行政处罚决定中ღღ，有多起案件针对涉案信息是否构成内幕信息进行申辩ღღ，申辩理由包括ღღ：（1）内幕信息不具有重大性ღღ，比如收购标的极小ღღ、并非重大关联交易ღღ，对股价并无明显的影响ღღ；（2）案涉内幕信息已经被此前公司的公告内容所涵盖ღღ，不具有非公开性ღღ；（3）案涉内幕信息已经在市场上被相继公开并被市场充分吸收ღღ，不构成内幕信息ღღ；（4）案涉内幕信息最后并未实施成功ღღ，不构成内幕信息ღღ。

　　由于2012年两高《关于办理内幕交易ღღ、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对内幕信息形成时点的规定允许溯及至影响内幕信息形成的动议ღღ、筹划ღღ、决策至执行初始时间ღღ，实践中对内幕信息形成时点的认定具有较大弹性ღღ，很可能会出现根据通联时间ღღ、交易时间前后移动的情况ღღ。在2024年证监会作出的行政处罚决定中ღღ，当事人经常就内幕信息的形成时点进行申辩ღღ，最为常见的就是证监会认定的时间过早ღღ。比如在并购中ღღ，当事人多主张在证监会认定的时点ღღ，收购事宜并未有实质性进展ღღ，内幕信息尚不具备“有很大实现可能”的形成条件ღღ，收购方考虑被收购标的的时间点实际要晚于证监会认定的时点ღღ。

　　也存在极少情况下ღღ，证监会认定的内幕信息形成时点晚于当事人主张的时点ღღ，当事人申辩收购意向早已达成ღღ，证监会则认为此时仅为单方表达收购意向ღღ，具有不确定性ღღ，无法认定为影响内幕信息形成的动议ღღ、筹划的初始时间ღღ。

　　《证券法》所规定的内幕信息知情人是指能够通过职务而正当地获悉内幕信息的人员ღღ，实践中多根据职位ღღ、在案涉内幕信息推进过程中的参与程度进行判断ღღ，同样地ღღ，处罚决定当事人也通常主张自己并不实际知悉内幕信息ღღ，或知悉的时点晚于自行交易的时点ღღ，或知悉的时点晚于和其他人员联络ღღ、接触的时点ღღ。

　　从前文统计可知ღღ，在证监会公开的44项内幕交易处罚决定中ღღ，非法获取内幕信息并交易的案件类型占到26项ღღ，稳居内幕交易类型的首位ღღ。其中ღღ，根据双方联络ღღ、接触情况推定行为人从知情人处获悉内幕信息的占到非法获取类26项中的20项ღღ，可见推定条款在实践中的运用已经非常成熟ღღ。对于此类推定ღღ，当事人常见的申辩理由包括以下三个方面ღღ：（1）二人通联交流内容不涉及案件内幕信息ღღ，如证监会〔2024〕65号处罚决定中ღღ，当事人称二人微信聊天内容提及涉案股票的内容是回复股票基本面咨询的问题ღღ，不涉及泄露内幕信息ღღ。再如证监会〔2024〕70号处罚决定中ღღ，当事人称二人联络系正常业务沟通ღღ，交流的内容未涉及本案内幕信息ღღ，不存在突击联系ღღ、异常联系的情况ღღ。

　　（2）二人的通联频率与日常的通联频率无异ღღ，如证监会〔2024〕48号处罚决定中ღღ，当事人主张二人相识已久ღღ，多年来一直保持着一贯的联络方式和联络习惯ღღ，敏感期内联系并非是为了获取内幕信息ღღ。证监会〔2024〕68号处罚决定中ღღ，当事人称二人之间育有一子ღღ，经常联系是为了沟通孩子的情况ღღ，在敏感内的联络频率和平时联络频率基本一致ღღ，无异常性ღღ。

　　（3）二人之间并无异常利益关系ღღ，不存在传递内幕信息的可能性ღღ。比如证监会〔2024〕4号处罚决定中ღღ，当事人称二人因不良资产业务结识ღღ，没有私交ღღ，不具有传递内幕信息的私人关系基础ღღ。

　　交易行为异常性的认定较为主观ღღ，证监会通常根据敏感期内交易资金量的放大ღღ、交易股票的单一性ღღ、买入行为的坚决性ღღ、交易行为与内幕信息形成ღღ、变化ღღ、公开时点的吻合程度以及交易时点和接触联络时点的吻合程度来认定ღღ。对于交易异常性的反驳ღღ，当事人多主张的申辩理由包括ღღ：（1）交易行为是此前已有的投资ღღ、收购ღღ、减持计划ღღ，早于和内幕信息知情人联络ღღ、接触的时间点ღღ；（2）是研究了公开信息ღღ、采取交易技巧ღღ、根据个人投资策略而正当买入ღღ；（3）买入行为与见面接触时点并不存在高度吻合的情况ღღ；（4）突击转入资金ღღ、突击开户有其他理由ღღ，并非受到内幕信息影响ღღ；（5）交易人长期关注涉案股票ღღ，持续地投入较大金额进行交易ღღ，并非利用内幕信息短期获利ღღ；（6）交易行为不违背日常交易习惯和股票基本面ღღ。

　　内幕交易违法所得计算是实践中的难点ღღ，也是行政处罚当事人通常存在争议的要点ღღ。从处罚决定中的申辩过程来看ღღ，常见的申辩理由包括ღღ：（1）主张使用先进先出法或后进先出法计算内幕交易违法所得ღღ；（2）采用账面所得法计算内幕交易违法所得时ღღ，计算余股价值的基准日选取错误ღღ；（3）采用实际所得法计算内幕交易违法所得时ღღ，认为敏感期内反向交易金额从违法所得中予以扣除ღღ；（4）认为内幕交易行为人对某账户不具有决策控制权ღღ，主张将该账户的证券交易金额及盈亏情况从内幕交易总金额中予以剔除ღღ。

　　《〈关于办理内幕交易ღღ、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的理解与适用》（以下简称“理解与适用”）指出ღღ，对二手以上的内幕信息传递行为原则上不应追究责任ღღ。这意味着如果内幕信息知情人A向非法获取人B泄露内幕信息ღღ，随后B再向另一人员C泄露内幕信息并导致C交易ღღ，很难追究B的泄露责任和C的内幕交易责任ღღ。实践中这类处罚难题通常通过共同内幕交易的路径来解决ღღ。但在严惩内幕交易犯罪的新形势下ღღ，二手以上的内幕信息传递行为并不一概能够逃脱责任ღღ，如有直接证据能够证明内幕信息传递链条的ღღ，即便不通过共同内幕交易ღღ，也可以单独进行追责ღღ。

　　根据证监会〔2024〕43号行政处罚决定书的事实ღღ，2022年7月4日铜陵有色金属集团股份有限公司（以下简称“铜陵有色”）召集中介机构启动收购中铁建铜冠股权项目ღღ，2022年12月12日ღღ，铜陵有色发布停牌公告ღღ，后于2022年12月26日开市时复牌ღღ。证监会认定内幕信息敏感期为2022年7月4日至2022年12月12日ღღ，夏某志作为铜陵有色的财务部部长ღღ，全程参与股权收购事项ღღ，系内幕信息知情人ღღ。唐玉霞系夏某志的妻子ღღ，在2022年10月左右ღღ，其从夏某志处得知铜陵有色收购计划ღღ，后在吃饭时ღღ，唐玉霞将这一收购计划告知唐素霞ღღ，上述信息传递过程有唐玉霞ღღ、唐素霞询问笔录予以证明ღღ。敏感期内ღღ，唐玉霞ღღ、唐素霞分别购入铜陵有色股票ღღ，交易行为明显异常ღღ。证监会认定唐玉霞构成泄露内幕信息和内幕交易ღღ，唐素霞则构成内幕交易ღღ。

　　唐玉霞在申辩意见中指出ღღ，其仅为内幕交易的主体ღღ，并非泄露内幕信息的主体ღღ，以泄露内幕信息对其进行处罚无法律依据ღღ。这其实就是多级传递中二手以上内幕信息传递行为能否追究责任的问题ღღ。证监会对这一行政处罚做出了肯定的回复ღღ。在本案中ღღ，夏某志→唐玉霞→唐素霞的信息传递链条有询问笔录这一直接证据予以证明ღღ，因此对唐玉霞和唐素霞的行政处罚并无问题ღღ。笔者办理的此类内幕交易刑事案件中ღღ，在有直接证据证明信息传递链条的情况下ღღ，对于二手以上的内幕信息传递行为也都进行刑事追责ღღ。

　　需要特别指出的是ღღ，尽管对二手以上的内幕信息传递行为不排除行政处罚和刑事追责ღღ，但对于内幕信息初始源头的知情人ღღ，在其并不知道信息多级传递和多人交易的情况下ღღ，并不会因后续的交易行为追究内幕信息知情人的泄露责任ღღ，笔者所承办的该类泄露内幕信息案已有两起被取保候审后撤销案件ღღ。

　　被动获取内幕信息是指非内幕信息知情人员的近亲属或与其关系密切的人员ღღ，在与内幕信息知情人的联络ღღ、接触过程中ღღ，并未主动向知情人了解内幕信息ღღ，而是无意中偶然获知内幕信息ღღ，比如在知情人与他人打电话或与他人交谈时偶然听到相关信息ღღ。根据《理解与适用》的观点ღღ，因我国证券ღღ、期货市场尚处于起步发展阶段ღღ，被动型获悉内幕信息的人员从事内幕交易或者泄露内幕信息的情形较难准确把握ღღ，故这一类人员并不纳入“非法获取内幕信息的人员”范围内ღღ。实践中为严密法网ღღ，对于被动获取内幕信息的人员ღღ，一般会考察是否与内幕信息知情人存在意思联络ღღ，进而考虑能否构成共同内幕交易ღღ。但在行为人被动获取内幕信息的同时ღღ，无法排除主动获取内幕信息的可能性的ღღ，仍有可能认定为内幕交易ღღ。

　　根据证监会〔2024〕11号行政处罚决定ღღ，昆明云内动力股份有限公司的控股股东云南云内动力集团有限公司拟进行混合所有制改革ღღ，计划以公开挂牌方式引入两家民营投资方ღღ，内幕信息敏感期为2020年2月29日至2020年4月1日ღღ。熊继文在2020年3月8日与内幕信息知情人张某见面ღღ，期间熊继文听到张某接打电话时提到“去云南开会”“上市公司”“国资委”“去证监会交资料”等情况ღღ，2020年3月29日ღღ，二人再次见面ღღ。敏感期内熊继文账户买入涉案股票ღღ，信息公开后全部卖出ღღ，交易行为明显异常ღღ。

　　在听证过程中ღღ，熊继文指出其获取内幕信息的方式是被动获取ღღ，是在与好友相聚的过程中内幕信息知情人主动泄露ღღ，熊继文无意间获取ღღ，并未积极获取内幕信息而主动接触上述人员的主观目的ღღ。同时本案因未达到刑事立案标准ღღ，检察机关还对熊继文作出了不起诉决定ღღ。但证监会并未采纳熊继文的申辩意见ღღ。笔者分析ღღ，在本案中尽管2020年3月8日的见面可以确定熊继文系被动获悉内幕信息ღღ，如果仅就此次被动获悉而言ღღ，熊继文属于无意中偶然知悉ღღ，并不负有保密义务ღღ，不宜认定为非法获取内幕信息的人员ღღ，但本案中二人在敏感期内还有第二次见面ღღ，实际上无法排除熊继文主动获取的可能性ღღ，因此证监会认定为内幕交易不无道理ღღ。

　　被动获取内幕信息能否认定为非法获取内幕信息的人员系实践中的难点ღღ，目前尚无定论ღღ，背后反映的是内幕交易违法性“市场进路”和“信义进路”的理论争议ღღ。如采用“信义进路”ღღ，由于被动获取内幕信息行为人只是偶然地ღღ、无意地获取ღღ，对信息源头并不负有戒绝交易的信义义务ღღ，也不负有保密的义务ღღ，故其在敏感期内自行交易或对外传递内幕信息不宜进行处罚ღღ。但如采用“市场进路”ღღ，内幕交易行为所侵害的法益在于资本市场的公平ღღ、公开ღღ、公正ღღ，无论通过何种方式取得该信息ღღ，只要利用内幕信息进行交易ღღ，均能够造成法益侵害ღღ，故被动获取内幕信息同样能够认定为非法获取内幕信息的人员ღღ。在“市场进路”下ღღ，非法获取内幕信息的“非法性”并不在于获取手段的非法性ღღ，而在于作为非法定知情人获知内幕信息的客观不法ღღ，与内幕信息知情人之间构成二分关系ღღ。

　　鉴于当前严打证券犯罪的形势以及我国证券ღღ、期货市场的发展情况凯时尊龙官网ღღ，不排除未来监管及司法实践逐渐走向“市场进路”ღღ，被动获取内幕信息很可能也会被纳入非法获取内幕信息的人员范围内进行处罚ღღ。在加大打击范围的基础上ღღ，对于信息获取过程的证明理应坚守更高的标准ღღ，尤其是在允许推定非法获取内幕信息人员的情况下ღღ，应当充分考虑行为人对交易正当理由和正当信息来源的辩解ღღ，在行为人交易逻辑的判断上保持一定的开放性ღღ，杜绝仅凭形式逻辑的吻合就推定构成内幕交易ღღ。

　　共同内幕交易的认定应当遵循主客观一致的原则ღღ，既要证明当事人共同内幕交易的故意ღღ，也要证明当事人共同实施内幕交易行为ღღ。执法实践中ღღ，共同内幕交易最常见之于夫妻关系或类夫妻的同居关系中ღღ，此外父母与子女ღღ、兄弟ღღ、男女朋友等其他利益共同体亦是共同内幕交易的常见情形ღღ，这符合一般的生活经验ღღ。

　　但需要指出的是ღღ，身份关系虽然是认定共同内幕交易的“突破点”ღღ，但单独的身份关系尚不能推导出当事人之间存在共同内幕交易ღღ，还需其他因素予以补强ღღ，诸如交易的分工ღღ、资金的往来ღღ、收益的分配等[19]ღღ，关键点在于当事人之间存在分工ღღ、协作ღღ、配合ღღ，而非“一方泄露信息ღღ，一方内幕交易”ღღ，亦非“一方决策ღღ，一方执行”ღღ。执法实践中ღღ，“分工协作ღღ，共担风险ღღ，共享收益”是共同内幕交易的典型形态ღღ。

　　比如证监会〔2024〕5号行政处罚决定显示ღღ，浙江恒逸集团拟收购化纤行业破产企业资产ღღ，内幕信息敏感期为2017年10月10日至2018年4月3日ღღ。邵林平在敏感期内与内幕信息知情人戚某某在2017年12月25日有多次通话联络ღღ，随后邵林平让妻子缪玲红关注凯时尊龙官网ღღ、交易恒逸石化股票ღღ。缪玲红控制其自己的账户和“翁某娜”账户在2017年12月29日ღღ、2018年1月2日ღღ、2018年1月3日买入恒逸石化股票ღღ。本案中ღღ，邵林平与缪玲红系夫妻关系ღღ，是天然的利益共同体ღღ，在此基础上缪玲红根据邵林平的指示关注并交易恒逸石化股票ღღ，双方分工协作ღღ，交易收益也由二人共享ღღ，属于共同内幕交易ღღ。

　　而在证监会〔2024〕3号行政处罚决定中ღღ，同样也是浙江恒逸集团收购破产企业资产这一内幕信息ღღ。本案当事人陆长水早期曾在恒逸集团工作ღღ，其创办的公司的办公地点与恒逸石化在同一栋写字楼ღღ。此外ღღ，陆长水在敏感期内与内幕信息知情人邱某林ღღ、倪某锋ღღ、沈某强均有通话联系ღღ，且邱某林还是陆长水的堂舅ღღ。陆长水ღღ、张维仰系长江商学院CEO班同班同学ღღ，交往比较多ღღ。2017年底ღღ，陆长水ღღ、张维仰等人在同学聚会上见面接触ღღ，讨论过恒逸石化这只股票ღღ。二人达成一致ღღ，由陆长水帮张维仰操作“张维仰”证券账户ღღ，资金由张维仰提供ღღ，口头约定赚钱之后双方共享收益ღღ。在敏感期内ღღ，能够查询到张维仰自行登录其账户查看的记录ღღ。相关交易行为明显异常ღღ。证监会最终认定陆长水与张维仰之间构成共同内幕交易ღღ。

　　本案的难点在于ღღ，张维仰并未与内幕信息知情人直接联络ღღ、接触ღღ，而“张维仰”账户又是由陆长水操作ღღ，如何认定张维仰也构成内幕交易？一是从账户资金的来源上ღღ，根据处罚决定ღღ，陆长水交易恒逸石化股票的资金系张维仰的自有资金ღღ。二是从收益的分配上ღღ，二人有共担风险ღღ、共享收益的口头约定ღღ。三是从张维仰与陆长水之间的关系上ღღ，张维仰与陆长水长期相识ღღ，知道陆长水与邱某某有亲戚关系ღღ，也知道陆长水之前的任职经历ღღ，且二人还讨论过恒逸石化这只股票ღღ，从上述客观事实可以推定张维仰主观上知悉陆长水利用内幕信息进行交易ღღ。四是在敏感期内ღღ，张维仰还登录过其证券账户查看账户的交易情况ღღ，对买入恒逸石化是知悉的ღღ。

　　从上述处罚决定可以看出ღღ，证监会通过“密切身份关系+其他补强因素”综合认定共同内幕交易ღღ，其中对于内幕交易主观故意的认定ღღ，多通过间接证据予以推定ღღ。但这一推定方式在非法获取内幕信息人员与其他人员共同内幕交易的情况下能否适用存在疑问ღღ。鉴于非法获取内幕信息人员的认定允许推定ღღ，执法实践中大多直接根据“联络ღღ、接触+交易行为明显异常且无正当理由或正当信息来源”这两个客观事实推定行为人系“非法获取内幕信息的人员”ღღ，如在此基础上认定非法获取人与其他人员构成共同内幕交易ღღ，在主观故意上再次采用推定ღღ，有二次推定的嫌疑ღღ。笔者所办理的一起内幕交易刑事案件中ღღ，检察机关就在一次推定的基础上再次运用间接证据推定行为人应当知悉内幕信息ღღ。笔者认为ღღ，对于共同内幕交易仍应保持审慎ღღ，区分推定的法律事实和生活事实ღღ，充分审查行为人是否知悉内幕信息ღღ，以免不当扩大处罚范围ღღ。

　　根据2012年两高《关于办理内幕交易ღღ、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》ღღ，交易行为明显异常应当综合考虑时间吻合程度ღღ、交易背离程度和利益关联程度ღღ，主要参考情形包括账户开销户或资金激活时间ღღ、资金变化ღღ、交易时间与内幕信息形成ღღ、变化和公开的时间是否一致ღღ。在执法实践中ღღ，对“交易行为明显异常”的认定主要从以下几个方面进行判定ღღ：

　　第一ღღ，证券账户的开户或启用时间ღღ。比较常见的异常情况是突击开户ღღ，也即行为人本无证券账户ღღ，但在敏感期内突然选择开户ღღ。还有一类情况是ღღ，有的行为人本就有证券账户却长时间未使用ღღ，而在知悉内幕信息或与内幕信息知情人联络ღღ、接触之后就突然启用ღღ。这类账户长期闲置后使用的行为有可能会被认定为明显异常ღღ。

　　第二ღღ，证券账户资金转入的时间ღღ。敏感期内巨额资金转入并集中交易某一只股票的行为是交易明显异常认定的最常见情形ღღ。这种情况与证券账户突击开户或突击启用通常相伴相生ღღ，证监会在处罚决定中往往表述为“证券账户长期停用ღღ，重新启用后就转入巨额资金ღღ，并大量买入某某股票ღღ，足见交易愿望迫切ღღ、交易意图强烈”ღღ。需要注意的是ღღ，实践中也存在资金转入时点与敏感期正好耦合的情况ღღ，比如行为人正好在敏感期内获得了一笔股权转让款ღღ、拆迁款ღღ、购房款ღღ，款项转入的时间点与内幕信息形成ღღ、变化过程高度吻合ღღ，也与和知情人联络ღღ、接触的时间吻合ღღ，此时的辩解存在较大难度ღღ，需要详细说明每一个时间节点的事实ღღ，复现当事人的交易逻辑ღღ，导致监管机构或司法机关对行为人是否利用内幕信息交易产生合理怀疑ღღ。

　　第三ღღ，是否首次买入涉案股票ღღ。对内幕交易的辩解核心是要说明白为什么在特定的时间点选择买入涉案的股票ღღ，但在这一点上当事人时常产生百口莫辩之感ღღ。这是因为从处罚决定来看ღღ，如果当事人此前从未购入过涉案股票ღღ，但在敏感期内突然选择买入该只股票ღღ，可能被认定为交易异常ღღ。如证监会〔2024〕48号处罚决定认为当事人首次买入“聆达股份”ღღ，与平时交易习惯不同ღღ。

　　但如果当事人此前交易过该只股票ღღ，在敏感期内再次交易且交易量放大ღღ，也可能被认定为交易异常ღღ。如证监会〔2024〕70号处罚决定显示ღღ，被处罚人朱清亮在敏感期前曾买入过涉案股票ღღ，且其本人证券账户开立至今仅交易过包括涉案股票在内的两只股票ღღ，另一实控证券账户开立至今也仅交易过包括涉案股票在内的五只股票ღღ。此时当事人可能会辩解此前小量交易后获利ღღ，决定大量买入ღღ，但监管机构仍然以敏感期内涉案股票交易量明显放大为由ღღ，认为交易行为明显异常ღღ。

　　第四ღღ，资金的放大量和集中量ღღ。将大量资金集中投入涉案股票ღღ，是内幕交易的普遍现象ღღ，尤其是同期卖出其他股票后买入涉案股票ღღ。资金的放大量一般而言会比较内幕信息敏感期前后买入同只股票的金额量ღღ。资金的集中量会比较同期是否购入其他股票ღღ，如果同期购入多只股票ღღ，但案涉股票交易量比较大ღღ，则也有可能被认定为交易异常ღღ。如北京证监局〔2024〕9号处罚决定书中ღღ，被处罚人王宇龙专业背景与航天ღღ、军工相关ღღ，在敏感期内买入中航电子ღღ、中航机电等多只航天ღღ、军工类股票ღღ，开展案涉交易时手中有购房款ღღ，但处罚决定认为上述理由不能排除王宇龙利用内幕信息从事证券交易活动ღღ。

　　第五ღღ，交易与内幕信息形成ღღ、变化ღღ、公开以及与联络ღღ、接触时点的吻合程度ღღ。比如当事人在与内幕信息知情人联络ღღ、接触后ღღ，立刻选择交易ღღ，或者是内幕信息确定性加强后ღღ，当事人选择交易ღღ，信息公开后当事人反向操作ღღ。

　　第六ღღ，交易操作与案涉股票的基本面背离ღღ。比如公司经营情况较差ღღ，报表呈现出亏损ღღ，但当事人仍大举建仓ღღ、加仓ღღ。

　　第七ღღ，交易与当事人此前的交易习惯背离ღღ。比如当事人此前的交易体量比较小ღღ，没有重仓习惯ღღ，但敏感期内交易涉案股票的资金量非常大ღღ，或当事人此前习惯于长线投资ღღ，但只有交易这只股票是快进快出ღღ。

　　公开的处罚决定中ღღ，对内幕交易违法所得的计算引起的争议较大ღღ。以利好型内幕信息为例ღღ，执法实践通常会根据内幕交易人在调查前是否已经卖出证券来选择违法所得的计算方式ღღ。如果已经卖出ღღ，则按照买入和卖出的差价直接计算实际获利作为违法所得ღღ，即实际获利法ღღ。如果内幕交易人未卖出股票仍持有的ღღ，则会拟制该证券的基准价格ღღ，以此来计算违法所得ღღ，即拟制获利法手机现金打鱼ღღ。根据这一认定思路ღღ，在调查时可能存在三种情况ღღ，第一种是涉案股票已经全部卖出ღღ，第二种是涉案股票部分卖出ღღ、部分持有ღღ，第三种是涉案股票均未卖出ღღ，仍全部持有ღღ。

　　首先ღღ，就卖出股票的所得来看ღღ，针对第一种情况ღღ，涉案股票全部卖出时ღღ，卖出股票的所得可以根据实际所得来直接认定ღღ。

　　针对第二种和第三种情况ღღ，在部分股票卖出ღღ，但仍持有部分股票时ღღ，或还持有全部股票时ღღ，监管部门会选择正式调查后至调查结束前的某一日作为计算截止日ღღ，也可能会选择内幕信息公开后首个涨停板日作为截止日ღღ，然后以截止日涉案股票的收盘价格来确定仍持有股票的账面获利ღღ。

　　其次ღღ，卖出金额与买入金额之差才是内幕交易的违法所得ღღ，而买入金额类似于成本的概念ღღ，实践中通常采用“先进先出法”或“后进先出法”来计算ღღ，这其实是借用了企业计算存货成本的方法ღღ。

　　先进先出是指先购入的存货先发出ღღ，即首先发出最早采购的存货ღღ。后进先出是指较后购入的存货先发出ღღ，即首先发出最晚采购的存货ღღ。假设物价上升ღღ，如果采用先进先出法ღღ，发出存货的成本就会被低估ღღ，利润会被高估ღღ，剩余的存货价值会被高估ღღ；如果采用后进先出法ღღ，发出存货成本就会上升ღღ，利润就会被低估ღღ。举例而言ღღ，假设某企业在2023年1月和2月分别购入了100件存货ღღ，每件成本分别为10元和15元ღღ。在3月份发出了50件存货ღღ，则如用先进先出法计算ღღ，发出成本为500元（即50件x 10元/件）ღღ，如用后进先出法计算ღღ，发出成本则为750元（即50件x 15元/件）ღღ。

　　在计算内幕交易违法所得的过程中ღღ，先进先出和后进先出ღღ，影响的是内幕交易违法所得计算中的“买入金额”ღღ，其实所对应的就是会计中的“当期存货成本”ღღ。因此ღღ，先进先出法反映的是最早购入的股票“成本”ღღ，后进先出反映的是最新购入的股票“成本”ღღ。因此后进先出法更能体现内幕信息对交易行为人的影响ღღ，产生的收益与内幕信息的因果关系更强ღღ，也更符合内幕交易违法行为特征ღღ，把这种收益确定为违法所得相对更为合理ღღ。

　　行刑衔接是一个双向的衔接机制ღღ，既包括行政机关向刑事司法“移送”案件ღღ，也包括刑事司法向行政机关“回转”案件ღღ。除了证券监管机构发现涉嫌犯罪向公安机关移送这一行刑正向衔接的程序外ღღ，《关于办理证券期货违法犯罪案件若干问题的意见》也提出ღღ，对于公安机关决定不予立案或者撤销案件ღღ、人民检察院决定不起诉ღღ、人民法院判决无罪或者免予刑事处罚的ღღ，如果有证据证明存在证券期货违法行为ღღ，需要给予行政处罚等处理的ღღ，仍能够反向移送回证券期货监管机构ღღ，也即内幕交易行刑反向衔接ღღ。

　　根据《关于办理证券期货违法犯罪案件若干问题的意见》ღღ，反向衔接有两类ღღ，如果案件本是证监会移送公安部的ღღ，应当由公安机关层报公安部移送回证监会ღღ，或由地方检法系统移送原负责该案调查的证券监管机构ღღ；如果案件是省级以下公安机关自行受理的ღღ，则由公检法移送回本地证券期货监管机构ღღ。

　　在2024年公开的行政处罚决定中ღღ，有多起行刑反向衔接的应用实例ღღ。如重庆监管局〔2024〕1号行政处罚决定显示ღღ，被处罚人汪文政此前因涉嫌内幕交易被刑事侦查ღღ，在检察院阶段被否认构成内幕交易ღღ，重庆证监局认为行政处罚证明标准低于刑事责任证明标准ღღ，对汪文政作出行政处罚ღღ。证监会〔2024〕11号行政处罚决定显示ღღ，熊继文被检察机关作出不起诉决定后仍被作出行政处罚ღღ。证监会〔2024〕91号行政处罚决定显示ღღ，被处罚当事人江苏阳光集团有限公司（以下简称阳光集团）内幕交易案案发于2015年ღღ，阳光集团实际控制人陆某平作为阳光集团直接负责的主管人员已被刑事追责ღღ，而阳光集团在司法机关的审查起诉阶段具有认罪认罚ღღ、退出全部违法所得ღღ、积极开展企业合规整改等情节ღღ，未被起诉ღღ，最终转回证监会进行处罚ღღ。

　　鉴于行政处罚和刑事追责的立案标准ღღ、证明标准不同ღღ，行为人不构成内幕交易刑事犯罪不代表在行政层面没有责任ღღ。《关于办理证券期货违法犯罪案件若干问题的意见》明确规定了内幕交易行刑反向衔接的程序手机现金打鱼ღღ，在“零容忍”的新形势下ღღ，这类刑事案件回转至行政处罚阶段的案例的数量很可能日益增长ღღ，应当引起重视ღღ。

　　[15]参见《北京检方ღღ：内幕交易等传统证券犯罪案件仍处高位》ღღ，载北京市三分检公众号（2024年5月18日）

　　[16]参见《对证券犯罪“零容忍”ღღ！北京三中院发布典型案例》ღღ，载北京市三中法公众号（2024年8月20日）

　　[17]参见《4本白皮书+1本备忘录ღღ，重拳出击证券期货犯罪》ღღ，载上海市一中法公众号（2024年5月16日）

　　[18]参见《上观新闻上海北京深圳三地检察院一起ღღ，开了场和资本市场有关的会》ღღ，载上海市一分检公众号（2024年11月11日）

　　[19]参见《内幕交易认定疑难问题实证研究——以证监会2000～2023年前三季度行政处罚决定为视角》ღღ，载《证券法苑》公众号（2025年1月10日）

　　张启明ღღ，北京市京都律师事务所高级合伙人ღღ，毕业于中国人民大学法学院ღღ，刑法学硕士ღღ，主要执业领域为涉黑案件ღღ、金融犯罪ღღ、职务犯罪刑事辩护ღღ，曾获得省级“十佳公诉人”“优秀公诉人”等称号ღღ，曾办理过多件中央ღღ、省级督办案件等一系列重特大案件ღღ，曾代理南宁层层转包雇凶杀人案并获得胜诉ღღ，办理多个证券犯罪案件并取得良好的效果ღღ。

　　许明ღღ，北京市京都律师事务所合伙人ღღ，四川大学法律硕士ღღ，华侨大学工学ღღ、法学双学士ღღ。曾在云南省某检察院反贪局ღღ、刑检部工作ღღ，获集体三等功和优秀公诉人ღღ。曾代理多起证券期货犯罪案件中的背信损害上市公司利益ღღ、内幕交易案ღღ、泄露内幕信息案ღღ，获无罪ღღ、减轻ღღ、从轻处罚ღღ，案件入选最高检典型案例ღღ。曾为中国烟草总公司ღღ、光大控股ღღ、华润医药商业集团等多个大型企业ღღ、上市公司提供刑事调查ღღ、风控与合规服务ღღ。

　　戴盛赟ღღ，北京市京都律师事务所律师ღღ，北京大学法律硕士ღღ，研究方向为经济刑法ღღ、刑事执行法ღღ。本科就读于南京审计大学审计学专业ღღ，持有国际特许公认会计师资质（The Association of Chartered Certified Accountantsღღ，简称ACCA）ღღ，具备财务会计与法律的复合学科背景ღღ。凯时尊龙人生就是博ღღ，凯时尊龙官网appღღ。尊龙凯时人生就是搏ღღ。